流动性管理工具框架进一步完善 央行创设买断式逆回购新工具有何深意？

　　10月28日早8点整，央行官宣创设买断式逆回购新工具，完善流动性管理工具框架，维护流动性环境平稳。这也是继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推出新工具。

　　央行公告称，买断式逆回购工具的操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。

　　第一财经记者从接近央行人士处获悉，此次推出的买断式逆回购，机构根据自身情况可以选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，机构的中标利率就是自己的投标利率。这既能减少机构在利率招标时的“搭便车”行为，更真实反映机构对资金的需求程度；也由于没有增加新的货币政策工具中标利率，而突显该工具仅作为流动性投放工具的定位。

　　定位为流动性管理工具

　　央行官宣后，一时间引发市场热议。买断式逆回购工具启动到底有何作用？与现有的工具之间有何区别？目的是什么？央行再推流动性管理新工具，对市场影响几何？

　　据了解，公开市场买断式逆回购定位为流动性管理工具。根据央行公告，多重价位中标是该工具的特点之一。中信证券首席经济学家明明表示，买断式逆回购操作的招标方式与MLF（中期借贷便利）类似——固定数量、利率招标，即央行决定流动性投放的总规模，但操作利率由市场投标决定。MLF是单一价位中标，即中标机构以相同的利率获得MLF资金。

　　在明明看来，多重价位中标这一机制的创新，一方面使得中标利率更能真实全面地反映市场资金需求及利率定价情况，预计买断式逆回购操作的综合利率或低于MLF利率，有助于进一步降低机构负债成本；另一方面，也表明央行更加强调利率市场化和发挥利率调控功能。

　　东方金诚首席宏观分析师王青认为，MLF采用单一价位中标会导致该利率仍带有一定的政策利率色彩。而在每次买断式逆回购操作过程中，通常不会只产生一个中标利率。这就会进一步淡化中标利率的政策利率色彩，突出其单纯的流动性管理工具作用。

　　此外，回购标的范围大则是该工具的另一特点。本次创设的买断式逆回购操作，其回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，范围极大，尤其信用债未明确要求信用等级。

　　相比而言，MLF合格质押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债，以及2018年6月再次将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款新纳入MLF担保品范围。

　　明明表示，本次买断式逆回购的标的拓宽为基本全部利率债及信用债，有利于进一步提高各类债券的流动性，也更便于一级交易商参与买断式逆回购操作。

　　可缓解质押品冻结影响

　　目前，我国货币市场的主流模式是质押式回购。更多海外投资者进入我国债券市场后，他们更习惯国际上普遍采用的买断式回购。

　　从具体操作来看，一般而言，在质押式回购交易中，债券质押品被冻结在资金融入方账户，无法继续在二级市场流通，出现违约等极端情形不利于保障资金融出方权益。

　　而买断式逆回购则可以缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标的压力。

　　明明认为，买断式逆回购与质押式逆回购的核心区别在于抵押品或质押品的所有权与支配权。央行开展买断式逆回购后获得的标的，可以再通过现券卖断方式卖出或通过SFISF方式换出（限于国债、央行票据等高等级流动性资产），多项工具相互配合可以扩大操作空间，有利于更好地传达货币政策信号。

　　对此，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华举例称：“比如，一级交易商和央行约定在3个月后的某个具体日期，以确定的价格买回国债（数量、品种、价格都是确定的）。由于是买断式逆回购，一级交易商的国债在央行账户中，央行可以在这3个月内进行处置或买卖交易，前提是在双方约定日期，央行要有足够数量、相同品种的债券进行返售给一级交易商。”

　　此外，与公开市场普通逆回购操作工具相比，本次央行启用公开市场买断式逆回购操作工具在操作期限等方面也有一定差异。

　　王青指出，普遍逆回购操作期限通常为7天，2020年以来最长期限为14天，主要是为平滑月末、季末和国庆春节假期带来的资金面短期波动，而公开市场买断式逆回购操作工具期限不超过1年。

　　一位市场权威专家表示，央行操作工具更多元，有望带动全市场买断式回购业务发展。央行推出买断式逆回购，既是自身操作工具的丰富，也可对市场发展买断式回购业务形成示范作用，缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标的压力，持续提升银行间市场的流动性、安全性和国际化水平。

　　对冲年底前MLF集中到期

　　根据Wind数据，今年11月、12月各有1.45万亿元MLF到期量，达到目前MLF余额的40%。再叠加政府债券发行、年末现金投放等，届时银行体系流动性可能面临较大补缺压力。

　　央行选择此时推出新工具，预计可更好对冲年底前MLF的集中到期。这也是央行为何采用买断式逆回购，而非将当前的质押式逆回购操作期限拉长的主要原因之一。

　　王青认为，该工具旨在对冲1年期MLF大额到期，因此操作时限要延长至1年之内；若采取拉长质押式回购期限方式，将导致金融机构用于质押的国债等高流动性资产较长期限内处于质押冻结状态，整体流动性监管指标承压，而买断式逆回购则有效解决了这个问题。

　　在光大证券分析师张旭看来，该工具刚好可以对冲政府债券密集发行的影响。财政从发债到支出的时滞明显长于7天、短于1年，与OMO（公开市场操作）和MLF的期限皆不匹配。倘若用OMO对冲，则会在时滞期内形成滚续压力；倘若用MLF对冲，则又需要顾及财政支出后流动性回收等问题。“显然，还是期限匹配的买断式逆回购更趁手。”

　　上述市场权威专家认为，此前，央行行长潘功胜在金融街论坛上表示，预计年底前视市场流动性情况择机进一步降准0.25~0.5个百分点。央行在此节点推出买断式逆回购操作，有利于更好对冲四季度MLF集中到期，更有能力维护年末流动性合理充裕，为经济稳定增长提供良好的货币金融环境。

　　完善流动性管理工具框架

　　在降准空间愈加逼仄、MLF政策利率色彩逐步淡化的背景下，拓宽中长期流动性投放渠道成为完善货币政策框架的基础内容之一。这也是此次央行创设买断式逆回购备受市场关注的主要原因。

　　梳理央行现有流动性投放工具，根据期限由短至长，主要包括7天期公开市场逆回购操作，1年期的中期借贷便利（MLF），以及投放长期流动性的国债买入和降准，1个月到1年的中短期流动性投放工具较为欠缺。

　　上述权威专家认为，此次央行在现有工具基础上推出买断式逆回购，预计将覆盖3个月、6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力，进一步提升流动性管理的精细化水平。

　　王青判断，本次启用买断式逆回购操作工具，一方面可以有效平滑大额MLF到期引发的资金面波动，有助于保持年末流动性合理充裕，为经济增长动能回升提供有利的货币金融环境，另一方面或意味着11月和12月将不再大额续作MLF，MLF操作利率的政策利率色彩进一步淡化；考虑到央行已恢复二级市场国债买卖，后期MLF调节中期市场流动性的作用也会进一步淡化，MLF余额或将逐步减少。

　　明明认为，在MLF到期高峰来临之际，央行创设买断式逆回购工具，完善流动性管理工具框架，维持中长期流动性平稳。预计买断式逆回购将与国债买卖及SFISF等形成配合，完善央行货币政策操作框架，有利于进一步提高各类债券的流动性。