科源制药收购宏济堂：产业协同的双赢选择还是“力诺系”的又一资本局？

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　　10月22日，科源制药发布公告，董事会审议通过了发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的方案，公司计划通过发行股份及支付现金的方式，购买力诺投资控股集团有限公司、力诺集团股份有限公司等39名交易对方合计持有的宏济堂99.42%股权，并募集配套资金，交易完成后，宏济堂将成为科源制药的控股子公司。

　　本次交易前，科源制药主营业务为化学原料药、化学药品制剂及中间体的研发、生产和销售，标的公司宏济堂主营业务为中成药、阿胶制品及麝香酮等产品的研发、生产和销售。公开资料显示，宏济堂、科源制药、力诺投资、力诺集团同为“力诺系”旗下公司，本次交易是科源制药从控股股东、间接控股股东、被投资企业以及相关一致行动人等手中收购股权，因而构成关联交易。

　　事实上，作为“力诺系”大健康板块的两大核心资产，宏济堂、科源制药早在2019年就曾试图以借壳亚星化学的方式登陆资本市场，但由于交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致，上述重组最终折戟。随后两公司分别谋求独立上市，其中科源制药于2023年4月4日登陆创业板。

　　宏济堂的上市之路则较为坎坷，2021年-2024年，宏济堂先后接受了华泰联合证券、中信建投的上市辅导，但最终均无果而终。而力诺集团并未打消将宏济堂推向资本市场的念头，IPO受阻之下，本次科源制药收购宏济堂99.42%股权，实质上是以并购重组的形式实现宏济堂的曲线上市。

　　标的公司财务真实性存疑 资金占用问题多年仍未解决

　　从本次并购重组的动因分析，一方面在于力诺集团一直希望将宏济堂推向资本市场，而随着IPO的收紧，以及宏济堂自身存在诸多问题，独立上市的希望已经较为渺茫，通过并购重组的形式曲线上市相对容易。另一方面则在于科源制药上市后业绩表现急转直下，而通过并购注入资产能显著缓解眼下的增长焦虑。

　　就宏济堂而言，公司创立于1907年，是“中华老字号”企业，主要产品包括中成药、阿胶制品、麝香酮中间体、蒙脱石原料药等。此前，公司曾于2016年10月在新三板挂牌上市，但一年后便宣布终止挂牌。对于终止挂牌的原因，公司并未透露。值得关注的是，在摘牌前一周，宏济堂制药因未能按期披露2016年财报，全国股转公司对公司及相关信息披露责任人采取自律监管措施。

　　从历年业绩表现看，根据宏济堂制药在新三板挂牌时的公开信息，公司2013年-2015年营业收入分别为2.91亿元、2.61亿元、4.19亿元，同期净利润分别为1.08 亿元、1.36亿元、2.21亿元。2016年，公司未能按期披露财报并摘牌。

　　随后2020年，宏济堂、科源制药欲借壳亚星化学，据亚星化学2020年公告披露，2017年-2019年，宏济堂营收分别为4.89亿元、5.15亿元、4.67亿元，净利润分别为2010.54万元、4635.43万元、8386.15万元，盈利规模相较于2015年之前已腰斩。

　　同报告期内，宏济堂毛利率分别为74.50%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趋势，营收、毛利率大幅下滑但是净利润却连年倍增，令人颇为不解。上交所也针对该次重大资产重组下发问询函，对收购标的财务的真实性和合理性提出质疑。

　　而据本次关联交易预案显示，2022年、2023年以及2024年上半年，宏济堂分别实现营业收入12.17亿元、13.75亿元、9.38亿元，对应净利润分别为2.09亿元、1.51亿元、1.33亿元。整体来看，宏济堂历史业绩波动极为剧烈，尤其是2017年，公司利润一反常态，跌至仅2000余万，结合2016年年报难产，两次上市辅导均没了下文来看，公司财务质量或堪忧。

　　除了业绩如“过山车”之外，宏济堂还存在严重的资金占用问题。根据科源制药发布的关联交易预案，截至2024年6月30日，宏济堂大股东力诺集团及其控制的关联方占用宏济堂资金本金金额为6亿元。

　　同时，2018年3月，力诺集团以经评估的不动产向宏济堂增资，其中，就一处不动产权证号为“鲁（2018）济南市不动产权第0006489号”的不动产，力诺集团已根据约定将相关不动产交付宏济堂使用，但由于力诺集团以该等不动产为自身银行贷款设置抵押，该等不动产尚未过户至宏济堂名下。

　　在此前宏济堂进行上市辅导中，资金占用问题也始终存在。2023年4月，华泰证券发布的宏济堂上市辅导工作进展情况报告（第六期）中指出，宏济堂存在资产独立性问题和大股东资金占用问题仍需要解决。2023年7月发布的第七期报告亦显示，辅导工作将继续推进公司治理结构完善、不动产的过户和办证、关联方资金占用的偿还以及历史上的职工股确权等问题的解决。

　　科源制药业绩上市即变脸 资本腾挪术一箭三雕

　　就科源制药而言，作为力诺系大健康板块登陆资本市场的先行军，公司同样存在诸多隐忧。与IPO前业绩稳健增长形成鲜明对比，公司2023年4月于创业板上市后业绩便急转直下。

　　2023年，科源制药实现营业收入4.48亿元，同比微增1.07%；实现归母净利润7703.94万元，同比大幅下降15.60%；实现扣非净利润6545.07万元，同比大幅下降23.10%；经营活动产生的现金流净额仅3703.10万元，同比减少68.04%。

　　在2023年基数较低的背景下，2024年上半年，公司业绩进一步下滑。报告期内，公司实现营收2.37亿元，同比增长5.64%，而归母净利润及扣非净利润均为0.36亿元，同比降幅近3成。而上市之前，即2020年-2022年，公司营收同比增速分别为18.02%、14.67%、5.22%；归母净利润同比增速分别为127.73%、13.87%、16.77%。

　　从盈利能力看，公司毛利率持续下降，2024年上半年毛利率为40.87%，同比大幅下降11.8个百分点。存货周转天数、应收账款周转天数均连年延长，并于2024年上半年创历史新高，公司营运效率持续下降。

　　值得一提的是，在科源制药上市后一个月内，公司副总经理、总经理就先后离职。2023年10月，公司聘任新的财务负责人，但两个月后即离职，离职原因均为个人原因。

　　整体而言，科源制药并购宏济堂能在一定程度上缓解短期内的业绩压力，同时实现相关资产的曲线上市。从市值角度来看，披露关联交易预案前，公司股价长期阴跌，近期低点出现在2024年9月18日，股价为18.52元/股，已严重破发。预案披露后，公司股价强力拉升，10月22日、23日股价连续涨停，23日报收35.05元/股，可谓一箭三雕。

　　然而，从宏济堂、科源制药出现的种种反常迹象来看，本次并购重组究竟是实现优势互补，产业协同的双赢策略，还是又一场资本局犹未可知。